Fitch подтвердило рейтинг MHP S.A., Украина, на уровне «CCC»

18.09.2015

 

Fitch Ratings-Москва/Лондон-17 сентября 2015 г. Fitch Ratings подтвердило на уровне «CCC» долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») в иностранной и национальной валюте MHP S.A., украинского производителя мяса птицы (далее – «МХП»). Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.

 

Подтверждение рейтингов отражает политическую и экономическую неопределенность в Украине, где в основном находятся активы компании и где она ведет деятельность, что может негативно сказаться на финансовой гибкости и способности МХП выполнять свои долговые обязательства. Ввиду высокой зависимости от внутреннего рынка, а также с учетом валютного риска и риска рефинансирования рейтинги компании по-прежнему сдерживаются страновым потолком Украины «CCC». В то же время в 2014 г. и 1 полугодии 2015 г. МХП демонстрировала устойчивость в условиях политической и экономической нестабильности в Украине благодаря вертикально-интегрированной модели бизнеса, лидирующим позициям на рынке страны и растущему экспорту.

 

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

 

Страновой потолок сдерживает рейтинги компании

РДЭ МХП по-прежнему сдерживаются страновым потолком Украины и суверенным рейтингом в национальной валюте ввиду высокой доли продаж на внутреннем рынке и значительных валютных рисков у компании. Если бы не текущий сдерживающий фактор в виде странового потолка, деловой и финансовый профили МХП позволили бы рейтингам вернуться в категорию «B».

 

Сильная модель бизнеса

Мы ожидаем, что МХП сохранит сильные рыночные позиции как ведущий производитель мяса птицы, полуфабрикатов и продуктов мясопереработки в Украине благодаря своему большему масштабу, лучшему доступу к банковскому финансированию и более высокой степени вертикальной интеграции, чем у конкурентов на внутреннем рынке. Растущая доля экспорта (44% выручки в 1 половине 2015 г.) и способность компании расширять и диверсифицировать экспортные рынки представляют собой еще один сильный фактор для профиля бизнеса МХП.

 

Существенное валютное несоответствие

Экспорт МХП растет, однако прибыли в твердой валюте, которую мы оцениваем на уровне около 30% EBITDA, по-прежнему недостаточно, чтобы полностью сгладить валютные риски, так как весь долг компании номинирован в твердой валюте. Существенное валютное несоответствие продолжает оказывать давление на кредитоспособность МХП, хотя показатели за 2014 г. и 1 половину 2015 г. доказали, что вертикально-интегрированная модель бизнеса компании и ее способность повышать цены продаж на внутреннем рынке и наращивать экспорт позволили ей сдержать падение выручки и прибыли при высокой волатильности курса гривны.

 

Снижение EBITDA

Мы ожидаем падения EBITDA примерно до 450 млн. долл. в 2015 г. (в 2014 г.: 502 млн. долл.), так как влияние девальвации гривны на внутреннюю выручку будет сильнее, чем преимущества от более низких затрат на производство зерна. Эти затраты были зафиксированы в гривне в конце 2014 г., до падения курса национальной валюты. Дальнейшее сокращение EBITDA до уровня около 400 млн. долл. в 2016-2017 гг. будет обусловлено ростом затрат, привязанных к доллару, и в большей степени нашим предположением об отмене специального режима НДС для сельскохозяйственных производителей с 2016 г., согласно запросу МВФ, который пока не выполнен украинским правительством. Доход МХП от разницы между НДС с продаж и закупок составил 11% и 18% от EBITDA за 1 полугодие 2015 г. и 2014 г. соответственно.

 

Более высокий леверидж

После снижения до 2,3x в 2014 г. мы ожидаем, что скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у МХП повысится до 2,9x в 2015 г. и достигнет пика в 3,8x в 2016-2017 гг. ввиду более низкой EBITDA, крупных инвестиций в новые производственные мощности и расширение земельного банка, а также дивидендов, которые могут составлять до 50% от чистой прибыли. Наши прогнозы не включают потенциальную покупку европейского производителя мяса птицы, которую компания может осуществить, если найдет подходящий объект для приобретения.

 

По оценкам Fitch, скорректированный леверидж по FFO в 2016-2017 гг. будет соответствовать отношению чистого долга к EBITDA немного выше ковенантов по еврооблигациям в 3,0x. Однако мы ожидаем, что менеджмент компании проведет меры по сохранению денежных средств, особенно в случае отмены специального режима НДС, что, насколько нам известно, в настоящее время не учитывается в бюджете компании, но отражено в наших расчетах.

 

Возвратность средств для держателей необеспеченных облигаций на адекватном уровне

Приоритетный необеспеченный рейтинг соответствует долгосрочному РДЭ МХП «CCC», отражая очень высокие перспективы возвратности средств в случае дефолта, и ограничен уровнем «RR4» с учетом украинской юрисдикции. Хотя эмитентом еврооблигаций является холдинговая компания MHP S.A, в то время как остальной необеспеченный долг привлекается в основном операционными компаниями, проблемы субординации еврооблигаций нет, поскольку они имеют поручительства от операционных компаний, на долю которых в совокупности приходилось около 90% EBITDA группы в 2014 г.

 

Увязка рейтингов с материнской структурой

Долгосрочные РДЭ ОАО Мироновский хлебопродукт, дочерней компании в 95,4-процентной собственности MHP S.A., находятся на одном уровне с рейтингами материнской структуры ввиду сильных стратегических и юридических связей между компаниями. Мироновский хлебопродукт является компанией по маркетингу и сбыту товаров, производимых группой, в Украине. Сильные юридические связи с остальной группой обеспечиваются наличием положений о кросс-дефолте/перекрестном ускорении выплат в основных кредитных соглашениях Мироновского хлебопродукта и поручительствах от операционных компаний, генерирующих существенную долю EBITDA группы.

 

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

 

Ключевые предположения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:

- Курс гривны к доллару США на уровне 22 в 2015-2016 гг.

- Отставание роста внутренних цен на мясо птицы от ИПЦ в Украине

- Отсутствие восстановления цен на зерно и подсолнечное масло

- Отмена специального режима по НДС для сельскохозяйственных производителей с 2016 г.

- Маржа EBITDA в диапазоне 28%-30% в 2016-2018 гг. в сравнении с 39%, прогнозируемыми в 2015 г. (2014 г.: 36%)

- Капиталовложения на уровне 14%-20% от продаж в 2015-2017 гг.

- Годовые дивиденды не выше 50-90 млн. долл. в 2016-2018 гг.

- Отсутствие сделок слияний и поглощений

- Адекватная ликвидность.

 

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

 

Позитивные рейтинговые факторы: повышение РДЭ в национальной валюте будет возможным, только если Fitch посчитает, что произошло устойчивое улучшение операционной среды у эмитента. Повышение РДЭ в иностранной валюте возможно только в случае повышения странового потолка Украины.

 

Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:

- Дефицит ликвидности, обусловленный ограниченным доступным банковским финансированием инвестиций в оборотный капитал или рефинансированием на более обременительных условиях, чем ожидается.

- Дальнейшее существенное снижение курса гривны, продолжительное недостижение запланированных операционных показателей или более высокие, чем ожидается, капвложения и дивиденды, что привело бы к значительному ослаблению показателей кредитоспособности МХП.

 

ЛИКВИДНОСТЬ

 

Слабая, но управляемая ликвидность

На конец июня 2015 г. скорректированные Fitch денежные средств у МХП составляли 56 млн. долл., а неиспользованные безотзывные кредитные линии были равны 35 млн. долл., что было недостаточным для покрытия краткосрочного долга в 190 млн. долл. и ожидаемого отрицательного свободного денежного потока. Краткосрочный долг на сумму 104 млн. долл. относился к кредитным линиям на пополнение оборотного капитала, которые обычно ежегодно возобновляются. Мы ожидаем, что компания успешно проведет текущие переговоры по продлению и рефинансированию долга с короткими сроками до его погашения с учетом ее сильной кредитоспособности и предыдущей истории рефинансирования долга, включая еврооблигации на сумму 235 млн. долл. в апреле 2015 г.

 

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ

 

MHP S.A.

Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «CCC»

Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне «ССС»

Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте подтвержден на уровне «CCC», рейтинг возвратности активов «RR4».

 

ОАО Мироновский хлебопродукт (дочерняя компания в 95,4-процентной собственности MHP S.A.)

Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «CCC»

Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне «ССС»

Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «A+(ukr)», прогноз «Стабильный».

 

 

Все новости