Fitch підтвердило рейтинг MHP S.A., Україна, на рівні «CCC»

18.09.2015

Fitch Ratings-Москва/Лондон-17 вересня 2015 р. Fitch Ratings підтвердило на рівні  «CCC» довгострокові рейтинги дефолту емітента («РДЕ») в іноземній та національній валютах  MHP S.A., українського виробника м’яса птиці (далі – «МХП»). Повний перелiк рейтингових дій наведено в кінці цього повідомлення.

 

Підтвердження рейтингів відображає політичну та економічну невизначеність в Україні, де в основному знаходяться активи компанії і де вона веде діяльність, що може негативно позначитися на фінансовій гнучкості та здатності МХП виконувати свої боргові зобов'язання. Зважаючи на високу залежності від внутрішнього ринку, а також з урахуванням валютного ризику і ризику рефінансування рейтинги компанії як і раніше стримуються максимумом України «CCC». У той же час в 2014 р. і 1-му півріччі 2015 р.  МХП демонструвала стійкість в умовах політичної та економічної нестабільності в Україні завдяки вертикально-інтегрованій моделі бізнесу, лідируючим позиціям на ринку країни і зростаючому експорту.

 

КЛЮЧОВІ РЕЙТИНГОВІ ФАКТОРИ

 

Максимум країни стримує рейтинги компанії

РДЕ МХП раніше, стримуються максимумом України та суверенним рейтингом у національній валюті через високу частки продажів на внутрішньому ринку і значних валютних ризиків компанії. Якби не поточний стримуючий фактор у вигляді максимуму країни, діловий і фінансовий профілі МХП дозволили б рейтингам повернутися в категорію «B».

 

Сильна бізнес-модель

Ми очікуємо, що МХП збереже сильні ринкові позиції як провідний виробник м'яса птиці, напівфабрикатів та продуктів м'ясопереробки в Україні завдяки своєму більшому ніж у конкурентів на внутрішньому ринку масштабу, кращому доступу до банківського фінансування і більш високому ступеню вертикальної інтеграції. Зростаюча частка експорту (44% виручки в 1-му півріччі 2015 р.) і здатність компанії розширювати і диверсифікувати експортні ринки являють собою ще один сильний фактор для профілю бізнесу МХП.

 

Суттєва валютна невідповідність

Експорт МХП зростає, однак прибутку у твердій валюті, яку ми оцінюємо на рівні близько 30% EBITDA, як і раніше недостатньо, щоб повністю згладити валютні ризики, так як весь борг компанії номінований у твердій валюті.

Суттєва валютна невідповідність продовжує чинити тиск на кредитоспроможність МХП, хоча показники за 2014 р. і 1-ше півріччя 2015 р. довели, що вертикально-інтегрована бізнес-модель компанії та її здатність підвищувати ціни продажів на внутрішньому ринку і нарощувати експорт дозволили їй стримати падіння виручки і прибутку при високій волатильності курсу гривні.

 

Зниження EBITDA

Ми очікуємо падіння EBITDA приблизно до 450 млн. дол. США в 2015 р. (в 2014 р.: 502 млн. дол. США), так як вплив девальвації гривні на внутрішню виручку буде сильнішим, ніж переваги від більш низьких витрат на виробництво зерна. Ці витрати були зафіксовані в гривні в кінці 2014 р. до падіння курсу національної валюти. Подальше скорочення EBITDA до рівня близько 400 млн. дол. США у 2016-2017 рр. буде обумовлено зростанням витрат, прив'язаних до долара, і більшою мірою за нашим припущенням про скасування спеціального режиму ПДВ для сільськогосподарських виробників з 2016 р., згідно запиту МВФ, який поки не виконаний українським урядом. Дохід МХП від різниці між ПДВ з продажів і закупівель склав 11% і 18% від EBITDA за 1-ше півріччя 2015р. і 2014 р. відповідно.

 

Більш високий леверидж

Після зниження до 2,3x в 2014 р. ми очікуємо, що скоригований леверидж по коштах від операційної діяльності (FFO) у МХП підвищиться до 2,9x в 2015 р. і досягне піку в 3,8x у 2016-2017 рр. зважаючи на нижчий показник  EBITDA, великі інвестиції у нові виробничі потужності і розширення земельного банку, а також дивіденди, які можуть становити до 50% від чистого прибутку. Наші прогнози не включають потенційну покупку європейського виробника м'яса птиці, яку компанія може здійснити, якщо знайде підходящий об'єкт для придбання.

 

За оцінками Fitch, скоригований леверидж по FFO у 2016-2017 рр. буде відповідати відношенню чистого боргу до EBITDA трохи вище ковенантів за єврооблігаціями в 3,0x. Однак ми очікуємо, що менеджмент компанії проведе заходи щодо збереження грошових коштів, особливо в разі скасування спеціального режиму ПДВ, що, наскільки нам відомо, в даний час не враховується в бюджеті компанії, але відображено в наших розрахунках.

 

Поверненість коштів для держателів незабезпечених облігацій на адекватному рівні
Пріоритетний незабезпечений рейтинг відповідає довгостроковому РДЕ МХП «CCC», відображаючи дуже високі перспективи поверненості  коштів у разі дефолту, і обмежений рівнем «RR4» з урахуванням української юрисдикції. Хоча емітентом єврооблігацій є холдингова компанія MHP SA, в той час як інший незабезпечений борг залучається в основному операційними компаніями, проблем з субординацією єврооблігацій немає, оскільки вони мають поручительства від операційних компаній, на частку яких у сукупності припадало близько 90% EBITDA групи в 2014 р.

 

Ув'язка рейтингів з материнською структурою

Довгострокові РДЕ ПАТ Миронівський хлібопродукт, дочірньої компанії в 95,4-процентній власності MHP SA, знаходяться на одному рівні з рейтингами материнської структури зважаючи на сильні стратегічні і юридичних зв'язки між компаніями. Миронівський хлібопродукт є компанією з маркетингу та збуту товарів, які виробляються групою, в Україні. Сильні юридичні зв'язку з рештою групи забезпечуються наявністю положень про крос-дефолт/перехресне прискорення виплат в основних кредитних угодах Миронівського хлібопродукту і поручительствах від операційних компаній, що генерують істотну частку EBITDA групи.

 

КЛЮЧОВІ ДОПУЩЕННЯ

 

Ключові припущення Fitch, використані в рейтинговому сценарії агентства для емітента, включають:
- Курс гривні до долара США на рівні 22 в 2015-2016 рр.

- Відставання зростання внутрішніх цін на м'ясо птиці від ІСЦ в Україні

- Відсутність відновлення цін на зерно і соняшникову олію

- Скасування спеціального режиму з ПДВ для сільськогосподарських виробників з 2016 р.

- Маржа EBITDA в діапазоні 28 -30% в 2016-2018 рр. в порівнянні з 39%, прогнозованими в 2015 р. (2014 р.: 36%)

- Капіталовкладення на рівні 14-20% від продажів в 2015-2017 рр.

- Річні дивіденди не вище 50-90 млн. дол. США в 2016-2018 рр.

- Відсутність угод про злиття та поглинання

- Адекватна ліквідність.

 

ФАКТОРИ, ЯКІ МОЖУТЬ ВПЛИВАТИ НА РЕЙТИНГИ В МАЙБУТНЬОМУ


Позитивні рейтингові фактори: підвищення РДЕ в національній валюті буде можливим, тільки якщо Fitch буде зробить висновок, що сталося стійке поліпшення операційного середовища в емітента. Підвищення РДЕ в іноземній валюті можливо тільки у випадку підвищення максимуму

України.

Негативні рейтингові фактори: майбутні події, які можуть разом або окремо привести до негативних рейтингових дій, які включають:

- Дефіцит ліквідності, обумовлений обмеженим доступним банківського фінансування інвестицій в оборотний капітал або рефінансування на більш обтяжливих умовах, ніж очікується.
- Подальше істотне зниження курсу гривні, тривале недосягнення запланованих операційних показників або більш високі, ніж очікується, капіталовкладення і дивіденди, що призвело б до значного ослаблення показників кредитоспроможності МХП.

 

ЛІКВІДНІСТЬ

 

Слабка, але керована ліквідність

На кінець червня 2015 р. скориговані Fitch грошові кошти у МХП становили 56 млн. дол. США, а невикористані безвідкличні кредитні лінії були рівні 35 млн. дол. США, що було недостатнім для покриття короткострокового боргу в 190 млн. дол. США і очікуваного негативного вільного грошового потоку. Короткостроковий борг на суму 104 млн. дол. США відносився до кредитних ліній на поповнення оборотного капіталу, які зазвичай щорічно поновлюються. Ми очікуємо, що компанія успішно проведе поточні переговори з продовження і рефінансуванню боргу з короткими термінами до його погашення з урахуванням її сильної кредитоспроможності і попередньої історії рефінансування боргу, включаючи єврооблігації на суму 235 млн. дол. США в квітні 2015 р.

 

ПОВНИЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВИХ ДІЙ MHP S.A.

 

Довгостроковий РДЕ в іноземній валюті підтверджений на рівні «CCC»

Довгостроковий РДЕ в національній валюті підтверджений на рівні «ССС»

Пріоритетний незабезпечений рейтинг в іноземній валюті підтверджений на рівні «CCC», рейтинг поверненості активів «RR4».

ПАТ Миронівський хлібопродукт (дочірня компанія в 95,4-процентній власності MHP SA)

Довгостроковий РДЕ в іноземній валюті підтверджений на рівні «CCC»

Довгостроковий РДЕ в національній валюті підтверджений на рівні «ССС»

Національний довгостроковий рейтинг підтверджений на рівні «A+(ukr)», прогноз «Стабільний».

 

 

Все новости